書籍簡介：《利率史》，（美）悉尼·霍默、（美）理查德·西勒著作，中信出版社，2009年11月出版。該書獨到與精妙之處在于其涉及的范圍和主題所包含的廣泛內容。沒有任何一項研究具有這樣的跨度。金融專業人士可以由此來評判當代利率水平和貨幣發展態勢。研究歷史的人們也許會看到相應的國家和文明的興衰、戰爭的發動和災難，以及和平的享用和濫用。研究經濟學的人們也許能從利率的潮汐變化中意識到在廣袤的時間和空間中經濟增長和經濟衰退這兩股輪流坐莊的力量所產生的影響。

 

    一、此書簡介
    此書的封面上寫著“這是一本沒有對手的金融權威著述”。雖然廣告總要煽乎，但也不無道理。此書是一本跨度宏大的巨著。作者以嚴謹的研究態度，參考無數的資料史海鉤沉，描述了4000多年的利率史，全書厚達700多頁，給人以多方面的啟示。
    原作者悉尼·霍默是債券頂級牛人，開了固定收益分析的先河。1971年他從所羅門兄弟公司作為合伙人退休時，建立起了領先到沒對手的固定收益研究部門。確實，研究利率問題最牛的除了宏觀研究人員就是固定收益研究人員了，如果說固收只要關心一個問題，那無疑是利率。他于1962年出版了《利率史》第一版，第四版由理查德·西勒教授補充了1990-2005年的內容。
    什么情況下利率會走高或走低，利率高低有什么利弊，爭論貫穿千年。作者說，“美國的各個政黨和歐洲的各個政黨在利率問題上各執己見，正如羅馬共和國時期的貴族階段和平民階層。有人希望利率高，有人希望利率低?，F代時期的經濟學家們，如果說有什么區別的話，各自擁有的觀點范圍更廣、內容也更復雜，所爭論的主題并不新鮮。”
    作者認為利率研究有更重大的意義，在引言中寫道，“研究歷史的人們也許會看到相應的國家和文明的興衰、戰爭的發動和它帶來的災難，以及和平的享用和濫用。人們也許能夠從利率的波動中追尋到知識和科技的發展軌跡、政治改革的成敗，以及民主與獨裁專制統治之間漫長、艱苦、永無休止的斗爭。研究經濟學的人們也許能從利率的潮汐變化中看到，在制訂有效的商業倫理和法規、合適的貨幣和財政手段與政策中，有些社會取得了成功，有些社會則遭遇了失敗。他們也許會意識到在廣袤的時間和空間中經濟增長和經濟衰退這兩股輪流坐莊的力量所產生的影響。”確實，這本書可以說是以利率角度切入的經濟史甚至國家興衰史。
    如果要說不足之處，一是它主要是對歷史的描述，對利率高低的原因雖有一些分析，但更多是展現數據和總結趨勢，欠缺深層次的剖析和理論總結。當然，這不是本書的任務，作者說“我們沒有進行這種解讀的企圖，只是提供和分析原始數據”。二是因為歷史資料所限（早期根本沒有通脹統計數據），書中主要是介紹名義利率的變動，只在少數章節研究了扣除通貨膨脹率之后的實際利率或提到了通脹水平的變化。
    作者引用奧地利經濟學家龐巴維克（1851-1914）的一句話挺有意思，“利率是一個國家文化水平的反映：一個民族的智力和道德力量越強大，其利率水平越低下”。我覺得應該是“經濟水平”而非“文化水平”。不過作者認為龐巴維克“想表達的正是他所用的那些詞的意思”。他大概看到當時更發達先進的國家利率更低的現象。利率的波動和國家政治經濟發展的大背景有關，從書中來看，古巴比倫、希臘、羅馬這三大古國都表現出從最早歷史時期利率較高，隨著民族發展和興旺利率開始下降，又在政治崩潰的最后幾個世紀里利率上升。17、18世紀荷蘭的長期利率總體上低于英國，而19世紀則是英國低于荷蘭，這和兩個國家相對經濟地位、對歐洲金融的主導權的變化有關。19世紀英國國債利率低于美、法、德、荷等國，也反映出那時“日不落帝國”的強大。但他的時代局限性也是明顯的，他那時還沒有強有力的央行，利率成為央行貨幣政策調節的工具或結果，而不只是市場自發形成的；他沒看到國家通過低利率進行的金融抑制，也大概沒見過流動性陷阱，不知道合適的利率是經濟繁榮的體現，利率太低反而是衰退的表現。

    二、歷史上的利率管制
    對利率的控制自古至今都存在，古代主要是利率上限管制，近現代央行出現后利率則成為貨幣政策工具的核心變量。
    書中“高利貸信條及其對歐洲信貸形式和利息的影響”一節介紹了圍繞高利貸的爭議歷史，最嚴苛的高利貸被定義為“索取超過給予”（如公元800年的《查理曼法典》），即只要收取利息就算高利貸。16世紀之后高利貸逐漸有了今天的含義——超出正常合理的貸款利率。很多國家限制利率上限，不光是為民間商業活動的正常開展、社會的穩定，也是為了王室、政府能以低利率貸到款。對利率上限的管制，有時可能（大大）脫離市場實際，有時可能也基本符合當時認為合理的利率范圍。如公元前1800年的漢謨拉比法典，法定利率上限是谷物貸款年利率33%，銀子貸款年利率20%。1547年，加爾文在日內瓦將法定利率上限確定為5%。英國的高利貸法將6%確定為上限，這個“斯圖亞特王朝的6%傳統利率”還傳到美國。美國各個州也不一致，1661年馬薩諸塞將法定利率上限（商業借貸）定為8%，1692年馬里蘭州定為6%，弗吉尼亞是5%。20世紀50年代中期，美國有40個州法定利率是6%，其他州從4%到7%不等。公司發債人一般并不受高利貸法規的保護。此后幾十年利率上升，許多州都大幅提高了法定利率上限，有的州則沒有限制。幾個州在自己的法律中加上了一句話，年利率超過45%被認為是過分的。美國實際的利率呢，因為缺乏有組織的金融市場，利率差異曾非常大，19世紀初良好商業票據的利率在3.5%到36%之間，活期貸款的利率在0.5%到186%之間；1848到1868年，加利福尼亞的商業利率高達每年120%。英國1833年將短期票據免于高利貸法管轄，1854年廢除了高利貸法，不再限制任何形式的信貸。高利貸法被廢除后，法庭逐步認為48%是上限，高于該利率他們不會強制收兌。個人消費信貸的利率上限則要高得多，1960年，最小個人融資貸款（通常是300美元或以下）的法定利率上限在美國的大部分州為30%-48%。（對比一下，中國現行有效的《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》（2015年6月23日最高人民法院審判委員會第1655次會議通過）可以看作是一種利率上限的規定“第二十六條 借貸雙方約定的利率未超過年利率24%，出借人請求借款人按照約定的利率支付利息的，人民法院應予支持。借貸雙方約定的利率超過年利率36%，超過部分的利息約定無效。借款人請求出借人返還已支付的超過年利率36%部分的利息的，人民法院應予支持。”24%和36%主要是中國民間借貸常用的月息二分、三分轉化為年利率。）
    “利率市場化”是現代政府造出的一個現代的概念。在歷史上，雖然有利率上限管制，但國家沒有貨幣調控手段，利率總體上還是挺市場化的。之后有了央行及其對商業銀行利率的管制，然后再到放松管制、利率市場化。17世紀，荷蘭阿姆斯特丹成為歐洲金融中心。“高利貸法在荷蘭無人知曉，但那里的利率是歐洲最低的”。經濟穩定、金融業繁榮，自然利率就降下來了。利率管制脫離市場實際時，和今天一樣大家會用其他形式繞開——例如，在拿破侖戰爭期間，通脹率都最高達30%以上了，英國銀行為市場大量貼現票據，它那保持不變的5%利率由于受到高利貸法的限制，低于市場水平，貨幣經紀商們以傭金的形式實現高于法律限制的利率。

    三、從歷史看利率趨勢之爭
    （一）利率的長期趨勢
    這個問題大致有兩種觀點，一種認為從長期看利率是下行，甚至零利率是長期趨勢。一種認為利率沒有明顯的長期趨勢，只是隨經濟周期而波動。
    前一種觀點，可以姜超博士為代表，他從2014年研究報告提出零利率是未來長期趨勢的觀點，多份研報從全球與各國人口周期、要素報酬、債務杠桿、地產周期變化等角度闡述了這一觀點。
    后一種觀點，美聯儲前主席格林斯潘比較典型。他在其2013年出版的《動蕩的世界：風險、人性與未來的前景》中分析，利率是對未來收益的折現程度，即時間偏好的反映。“時間偏好在代與代之間保持的穩定性有據可依，早在公元前5世紀的希臘，利率水平的表現就已非常接近于我們今天的市場。英格蘭銀行在1694~1972年執行的官方政策利率一直在2%~10%波動，在20世紀70年代后期的高通貨膨脹中提升到17%，此后又回到個位數的歷史區間。我們有充分的理由推斷，時間偏好沒有明顯的長期變動趨勢。”“我推測，雖然時間偏好很少能直接觀察到，但根據通貨膨脹預期進行調整后的實際市場利率可能正在不斷地向穩定的時間偏好水平趨近。”“時間偏好加上風險厭惡與從眾行為，主宰著所有收益資產的定價，也從19世紀開始一直決定著家庭收入用于長期儲蓄的比例。經過通貨膨脹調整后的實際利率基準點由時間偏好確定，然后根據經濟體中儲蓄與投資的消長以及金融中介化的程度形成波動。”即認為利率定價背后是人的時間偏好，千年來變化不大，所以利率沒有明顯的長期變動趨勢，就是在“波動”。
    那從這書能給誰的觀點找到支撐證據呢？不得不說，雙方皆有。
    1、利率下降的證據
    從這書中13世紀以來的長期利率圖來看（書中“圖78  西歐和美國最低長期利率每半世紀和每10年平均數”），展現出來利率總體上是呈下降趨勢（如果把21世紀迄今放進去，利率下降的趨勢就會更明顯了），但波動也是相當大的。20世紀的低點低于早先的低點、高點則超過了此前幾百年的高點。
    2、利率下降有這么明顯嗎？
    這個“美聯儲主席的身高和利率走勢圖”截取的時間有一定的誤導，真只是巧合，因為沃爾克時期剛好是因為“滯脹”利率最高的時期。1981年是美國歷史上國債利率的最高點，3個月期國庫券最高收益率達16.3%，20年期國債利率為15.75%，售價略低于面值，收益率達到15.78%。英國在20世紀70年代國債利率突破了1750年以來的高點6%，最高時（1974年）達到了18%。
    《利率史》書中“西歐和美國最低長期利率每半世紀和每10年平均數”圖，只是個極其粗略的描述（最低長期利率的平均數，13世紀相對較高，也不過在8%以下），13世紀以前的利率也不太好歸納。作者在書中舉了很多利率高低到離奇的例子，強調不同貸款類型之間（如抵押類的大額貸款和小額消費貸款）可以表現出在同一個時期、同一個國家情況下的巨大利率差異，但書中大部分篇幅敘述的是良好信用的標準型、重復型貸款利率。從書中我們看到：
    一是古代的利率也不是都那么高，有時還出乎意料地低。如希臘在公元前1-2世紀，正常貸款利率在6-12%，羅馬在公元前1世紀和公元1世紀出現了低至4%的利率，土地作抵押的貸款利率為5%，是當時適中的利率。作者說這是古代時期唯一出現低至4%利率的階段。中世紀，特別合伙制下，負責運營的合伙人向特別合伙人承諾固定回報率，通常是5%。16和17世紀，5%的利率成為歐洲普遍認為公平合理的利率數，它是以土地或城邦財政收入作抵押的長期年金的常見利率，也是以匿名合伙制或存款形式出現的商業貸款的常見利率。18世紀初，阿姆斯特丹交易所交易的商業貸款利率低至1.75-2%（1775年上升到3-4%），長期貸款的范圍是2-3%。18世紀大部分時間里，法國在和平時期良好私人信貸的通常利率范圍在4-5%之間，發放給城邦的貸款利率為5-6%。19世紀法國的長期利率從5%逐漸降到4%、3%。19世紀40年代，英國的銀行利率平均為3.97%，瑞士為4.11%。19世紀的最后10年，法國和英國公開市場平均貼現率2.09%，有時甚至低到1%以下（這是短期貨幣市場利率，19世紀法國的銀行給小企業貸款的利率在7-10%之間，當鋪和個人放貸機構的小規模消費信貸利率為20-30%）。眾多記載都表明，歷史上很多時候正常的利率，和現代正常的利率也差不太多。這支持了格林斯潘的觀點。
    二是近現代的利率波動還是很大。雖然除荷蘭外，“在我們研究過的國家中，19世紀或20世紀的低利率都大大低于早期的低點”，但高利率也超過歷史高點。德國在20世紀的平均利率超過19世紀，還發生了20年代著名極端的通貨膨脹；在20世紀70、80年代，石油危機等原因導致“滯脹”，美、英、法、荷等多個西方國家的國債利率都達到了一、兩百年來未曾有過的最高點。
    書中也寫道，有人會認為20世紀規模更大、效率更高、技術更先進、創新更多的金融市場“會導致一種更加穩定的利率范圍，事實恰恰相反。”過去是因為市場的分割、不發達導致一些極端的利率，現在則由于通貨膨脹、戰爭和社會變革、金融危機等情況，以及金融市場的波動，會導致一些更極端的利率。從美國債市大周期來看，1899-1920年債券熊市，1920-1946年債券牛市，1946-1981年歷史上最大的債券熊市，1981年之后基本屬于債券牛市。1938年美國國庫券的收益率有時到了0.001%，偶爾還有以負收益率的價格出售，因為它可以享受某些州的個人財產稅的豁免權（背景是“1937-1938年期間的深度衰退粉碎了有些最堅定不移的樂觀主義者的最后希望”）。
    面對歷史，大家的歸納判斷都不盡相同，對未來，分歧可就更大了。利率研究的迷人之處/難度之大，也許就在于其既有一定規律可循，又充滿著隨機擾動，是無數因素（現實的、心理的、預期的，央行政策引導、市場主體博弈）相互作用的結果。
    也許上面兩種觀點都有其道理，可以結合起來看。人的“時間偏好”雖然變化不大，但人類社會可能發展到了一個新的階段，影響了利率中樞。一方面，利率反映的是相對穩定的“時間偏好”，不會趨近于零。資金出借者的資金成本、風險成本不會趨近于零。長期的低利率會導致資產泡沫化、無法靠利率排除低效投資、投資者提高風險偏好、鼓勵了加杠桿等問題。只靠貨幣放水，也難起到對實體經濟復蘇的支撐作用。另一方面，由于全球經濟趨于成熟（未開發的大市場越來越少）、人口老齡化、社會債務負擔率普遍提高、資源環境承載力制約、很難出現對經濟有強力刺激作用的科技突破，經濟增速將放緩的判斷（即沒有產生高利率的環境、經濟不能承受高利率的壓力），利率中樞可能總體下移。對長期利率的看法很大程度上取決于對未來經濟增長的判斷。凱文?凱利認為，在工業時代，經濟規則的核心是提高生產力，在網絡經濟中，經濟規則的核心是增進聯系。即“互聯網+”對提高生產力的作用有限。董潔林《創新與未來：大繁榮還是大停滯》將科技創新分為對推動GDP作用較大的生存類和安全/健康類科技創新，“更大部分是滿足人類的情感和自我實現的需求”的交流/娛樂類和機動/可控類科技創新?，F在的創新更多是后者。在一個“停滯”或說增長放緩的世界中，利率很難大幅度提高，但又存在“滯脹”的風險。
    （二）利率的短期趨勢
    “長期”太長，大家更關心的還是短期內的利率變化。利率無疑隨經濟周期波動，反者道之動，升久必降，降久必升。金融危機之后全球貨幣的寬松導致利率創歷史新低（特別是負利率國家擴大），美聯儲2015年開始加息攪動全球金融市場。各種因素使得金融市場利率波動很大。如美國十年期國債，2016年7月達到歷史低點1.37，現在為2.4左右，半年多上升100多BP。中國十年期國債，2013年11月達到4.72的歷史高點，2016年10月達到歷史低點2.64，現在為3.4左右，不到半年上升了約80BP。
    春節后央行上調逆回購招標利率又引發這是真加息還是假加息、中國該不該加息的討論。中國央行面對實體經濟困難（不能加息）、美國加息和資本外流（需要加息）、債務負擔重（不能加息）、資產泡沫大（需要加息）等互相矛盾的需求，政策抉擇殊為不易。
    2016年9月，聽一位當過十年某小國央行行長的專家說，全世界的央行行長們都在希望美聯儲加息，讓貨幣政策回到正常。也許確實有些國家的央行行長是這么期望，不過美聯儲加息讓中國的貨幣政策選擇更加困難。央行行長們大多都不愿背上“貨幣超發”、“放水”的名聲，也擔心通脹和資產價格泡沫（本?伯南克在《行動的勇氣》中解釋量化寬松的必要性，“由于財政方面不大可能再次出手采取刺激舉措”，只能“從貨幣政策著手為美國經濟提供進一步的支撐”，也對“在華盛頓，只有美聯儲一家在孤軍奮戰”不無抱怨）。曾在20世紀80年代初以大力提高利率的“猛藥”治理通脹的美聯儲主席保羅?沃爾克說，“提高利率幾乎總被認為大于降低利率的風險。畢竟，沒有人愿意冒經濟衰退的風險。”本?伯南克說，“為了國家的長遠利益而做出政治上不受歡迎的決策，是美聯儲存在的一個理由。”
    在美國加息的背景下及防風險、去杠桿的思路下，雖然實體經濟復蘇的持續性還有待觀察，但今年市場利率上行看來還是大概率事件。
    （三）利率預測的風險
    預測未來是困難的?！独适贰分杏袀€例子，1945年二戰結束的時候，“有些人覺得財政部不會總是發行利率高達2.5%的債券，也許像2.5%這樣的高利率會永遠不再出現”。因此1945年美國財政部發行的最后一批2.5s的國債，買入資金接近200億美元。從古至今多數時候戰爭都伴隨著高利率（二戰時美英是例外，英國是因為嚴格控制利率來為戰爭籌資，美國是因為戰爭帶來繁榮，所以歷史有時有相似性，有時又有差異，無法簡單判斷），和平時期利率較低。所以當時人們的這種判斷也不能說沒有依據，誰又能想得到以后的“滯脹”在美國帶來比一戰、二戰更高的利率呢！
    作者說“歷史記錄本身并不具有預測性”，的確，我們不能簡單套用相似的歷史情況，以為相似的歷史情況下必然有同樣的利率走勢，但了解歷史有助于我們以敬畏之心謹慎作出涉及利率判斷的投融資決策。作者說“幾乎每一代人最終都會驚愕利率的表現，因為事實上現代時期的市場利率很少能夠長期穩定。它常常會上升或者下降到意料之外的極端水平。”確實，我們看到了一些國家的負利率，“錢荒”時高到讓人驚訝的金融市場利率。作為金融市場的參與者，需要記住的是不要高估自己判斷利率走勢的能力，不能把賭注押在利率一定會向哪個趨勢變化上。如果根據自己對利率趨勢性的判斷作出資產配置和交易策略決策，也要考慮萬一利率和自己的判斷相悖，是否可以承受、應對這一風險。特別是在低利率環境下，利率絕對值的一點變動就是百分比的很大變動，利率風險更大。
    （節選自《從<利率史>看利率走勢：一篇縱觀古今、博引旁征的雄文》，原文載于A股煉金師微信公眾號，作者周瓊）