學者簡介：戚自科，經濟學博士，北京大學經濟學院副教授。研究領域涉及國際直接投資、國際貨幣體系、當代美國宏觀經濟運行及問題等。近期就美國國債的性質發表看法。
美國在2008年金融危機以來的經濟復蘇中，全要素生產率缺乏突破性進展，年率時漲時跌，說明技術創新沒有進入強勁穩健的普及應用階段，在可見的未來，如果還是沒有新興產業的出現來帶動前期沉淀下來的貨幣供給，單靠流通速度下降來對沖通貨膨脹顯然不能長久。
就在中美貿易談判取得實質性進展的10月11日，美聯儲公開市場委員會（FOMC）突然宣布新舉措，緩解資金壓力。
美聯儲公告稱，為緩解近日美國貨幣市場上由于逆回購（聯儲的非準備金負債）的增加而產生的持續資金壓力，將從10月中旬到11月中旬開始，每月利用收回的已經到期的政府資助機構和抵押債券的本金（至多使用200億美元，其余的本金將繼續用于購買政府資助機構和抵押債券）購買600億美元的短期國債（treasury bills），那些到期的短期國債將繼續延展，以上操作將至少持續到明年第二季度；同時，在明年一月份前將繼續回購操作，每日的隔夜回購（overnight repo）至少釋放750億美元，期限回購（term repo）每周兩次，每次也保證350億美元的釋放規模，以上兩個措施都是針對美聯儲的資產端的，操作的目的已經在聲明中給予明確，就是保證負債端的準備金余額（基礎貨幣）能夠充足地穩定在到2019年9月初的水平上。
在負債端，逆回購（reverse repo）仍將持續，確定隔夜逆回購利率1.7%（低于目前的聯邦基準利率1.75%~2%的區間，暗示進一步降息的可能），以每天與每個合格的金融機構交易300億美元為限。
很顯然，美聯儲有意通過資產端的政府債券購買來擴張放水，而作為縮表主要渠道的美聯儲負債端，其縮表的步伐則在減緩。消息一出，美國貨幣市場上的隔夜回購利率應聲回落，有效聯邦基金利率EFFR和3個月的短期利率與10年期的中期利率之間的倒掛就此結束。
2008年以來，美國政府債務持續擴張，占GDP 的比例從64%上升到了GDP的105%，居民戶部門債務占GDP 的比例卻持續下降，從2008年金融危機之初的100%下降到了如今的76%，而同期的非金融商業部門債務占GDP的比例只從70%輕微增加到了73%。也就是說，聯邦政府和居民戶部門之間仿佛進行了某種“債務置換”。這種置換的實際操作機制就是如同10月11日公告所述的，在機構和抵押債券到期后，FOMC會利用到期的本金去購買更多的政府債券，以便維持貨幣基數不至于過度收縮。“到期的短期國債將繼續延展”，則進一步突出了美聯儲資產負債表上國債的持續穩定作用。
從數值上看，美國年度聯邦政府債務占GDP的比例卻已經從1980年到2000年的30%~60%區間，上升到了2010年以來的60%~100%區間；同期的代表資本價格的眾多利率，從有效聯邦基金利率EFFR到10年、30年的美國國債中長期利率，已經集體從1980年到2000年的5%~15%區間，完全下移到2000年以來的0~5%區間里，也即是說，不可否認，所有的利率，不管長短，在近20年的時間里都已經處在一個長長的下降通道當中。同時，如10月11日的美聯儲公告所說，FOMC購買政府債券是直接服務于擴大基礎貨幣的目的的，因此M2的比例值得關注，如圖所示，貨幣M2占GDP的比例也從2008危機之初的48%直線上升到了現在的77%。
以上現象和近來已然引發了諸多討論的現代貨幣理論（MMT）的一個假設相吻合，即政府債務的實質是貨幣供給，美聯儲可以與一級交易商對敲二級市場回購和證券投資，也可以直接參與財政部的債券拍賣，這與MMT中強調央行的完全直接購買國債是有區別的，但就目前的結果上看，兩者卻異曲同工，利率在長期穩定地下降中，M2也的確大幅增加了。
政府債務大幅度擴張和利率的變動之間的關系，在傳統理論中是認為到一定規模后，政府越發債，越需要依靠提高利率來增加吸引力，上世紀80年代里根時期的美國債券市場已經證明了這一點，而且當時正是因為財政赤字推高了利率才引發了雙赤字的問題，但是現在這種關系似乎被打破了。政府債務在持續擴張，利率在持續下降。政府債務的債務性似乎已經被信用貨幣性所掩蓋。因為財政平衡至少中短期內在美國是完全不可能實現的。對美國來說這個現象的出現尤其有意義。以前的政府債務也在積累，但在美聯儲的資產負債表上，更多對應的是紙幣的投放。
與此相關的是，美國的貨幣流通速度目前大幅下降（圖一）。從公式上，也能推出貨幣供給增加時，流通速度會下降，但是目前美國貨幣流通速度已經降到了有史以來最低的程度，甚至低于金融大發展之前的上世紀60年代。危機以來的跌幅更是驚人，從2008年之初的1.97下降到目前的1.45，這是市場中存在超額的貨幣供給的典型特征。
從數據趨勢上講，這樣的下降還將繼續。既然貨幣的發行主要基礎是政府債券的擴張，那么資金的首先使用者就是政府部門，隨著政府消費和投資（基建項目）以及各種保障性支出（養老和醫療）或者軍事支出的進行，貨幣才會流通到整個社會經濟生活的各個領域。流通速度的下降在很大程度上對沖了通貨膨脹的風險，所以目前看來美國勞動市場運行良好，失業率為50年來最低，但通貨膨脹沒有高企。2000年到2008年危機發生前，各種利率也已經處于0~5%區間，但那時的貨幣流通速度并沒有下降，反而在上升，說明那時與目前的情況不同。2000年網絡泡沫破裂后，各種市場交易主體之間的并購交易大行其道，而同期的政府債務占GDP的比例也沒有大幅度提高。
國債的信用貨幣化帶來的利率下降大環境，和美國在世界經濟中的地位，兩者相輔相成，相互決定。因為在2000年以來形成的世界三級分工體系中，美國承擔的是一個最終消費者的角色，最終消費者所面臨的利率只有下降才能帶來信用的膨脹，從而為世界經濟增長注入基本的需求動力。因此只要全球化過程不發生根本逆轉，美國資本市場上的利率下降就是題中應有之義。
但問題是，第一，2008年以來的這種下降是由政府債券做“擔保”的，流通速度的劇減，隱形的超額發放，使經濟中積累了大量的未來通貨膨脹的壓力。
第二，利率下降是有極限的，隨著歐洲和日本的債券分別出現了負利率，貨幣政策似乎正在趨于無效。
美國在2008年金融危機以來的經濟復蘇中，全要素生產率（multifactor productivity）缺乏突破性進展，年率時漲時跌，說明技術創新沒有進入強勁穩健的普及應用階段，在可見的未來，如果還是沒有新興產業的出現來帶動前期沉淀下來的貨幣供給，單靠流通速度下降來對沖通貨膨脹顯然不能長久。美國經濟史上最長的經濟增長將何去何從，以及是否決定了美國政府在談判中的立場，都是值得我們進一步思考的問題。
有趣的是，美國目前發生的政府債務的信用貨幣化和所謂的“債務置換”，這些情況對中國來說反而都似曾相識。